O nível de pessimismo no mercado financeiro escalou nesta terça-feira (3). O que os investidores começam a colocar na conta é que o esperado ajuste fiscal do governo Lula não virá, pelo menos não no prazo e na intensidade necessários para conter a deterioração das contas públicas.
O cenário que ganha força é o de um ajuste à moda de Dona Lindu, mãe do presidente, a quem ele costuma recorrer para explicar sua visão sobre o orçamento doméstico: gastar apenas o que se tem, sem abrir mão das despesas consideradas essenciais. O receio é que essa lógica se traduza em medidas pontuais, insuficientes para interromper o crescimento da dívida pública.
Sem indicações claras, até aqui, de que o governo esteja disposto a enfrentar a gravidade do quadro fiscal, o mercado começa a trabalhar com um cenário muito mais adverso para 2027, com inflação acima de 6% e crescimento econômico próximo de zero.
E o risco que passa a ser precificado é que, diante desse quadro, Lula opte por flexibilizar a meta de inflação e indicar para o Banco Central dirigentes mais favoráveis ao corte de juros, em vez de promover o ajuste necessário para recuperar a confiança.
A discussão sobre a proposta de André Lara Resende para uma redução expressiva da Selic, que mobilizou economistas e acadêmicos durante o feriado de segunda-feira (2), colocou mais lenha na fogueira.
Poucos acreditam que o governo vá efetivamente adotar as ideias do economista, mas o apoio público de integrantes da ala política do PT a uma estratégia alternativa para baixar os juros reforçou o temor de que o governo esteja mais preocupado em encontrar atalhos para aliviar a política monetária do que em enfrentar os desequilíbrios que mantêm os juros elevados.
O risco de um ajuste que não convence
A principal preocupação dos investidores é que Lula tente atravessar o novo mandato com um ajuste fiscal gradual e limitado, preservando a estrutura de gastos públicos e apostando em medidas pontuais de contenção de despesas e aumento de receitas.
O problema é que o mercado considera essa estratégia insuficiente diante de uma dívida pública que já se aproxima de 83% do PIB (Produto Interno Bruto) e de uma trajetória de despesas obrigatórias que deixa cada vez menos espaço para o governo administrar o orçamento.
Sem um plano convincente para estabilizar o endividamento, os investidores tendem a exigir juros mais elevados para continuar financiando o Tesouro Nacional. Ao mesmo tempo, a perda de confiança pressiona o dólar, encarece os produtos importados e alimenta as expectativas de inflação.
É esse círculo de deterioração que o mercado começa a incorporar aos preços dos ativos brasileiros. A avaliação é que o real ainda tem espaço para se desvalorizar, os juros de longo prazo podem subir mais e a Bolsa pode sofrer novas perdas, mesmo que o governo descarte formalmente medidas mais heterodoxas.
O risco adicional é que a reação dos mercados acabe obrigando Lula a fazer um ajuste mais forte adiante, quando a inflação já estiver mais elevada, os juros ainda mais altos e a economia enfraquecida. Nesse caso, o custo econômico e político das medidas seria muito maior.
Inflação elevada e economia estagnada
A preocupação com 2027 é especialmente grave. Nas projeções mais pessimistas que circulam entre gestores e economistas, a inflação poderá superar 6%, enquanto o crescimento econômico ficará próximo de zero.
É um cenário que flerta com a estagflação, combinação de inflação elevada e atividade econômica estagnada. E que coloca o governo diante de uma escolha difícil: aceitar o custo de uma política monetária restritiva por mais tempo ou tentar abrir espaço para a redução dos juros por outros caminhos.
O mercado teme que Lula escolha a segunda alternativa.
Uma das possibilidades consideradas é a mudança da meta de inflação, atualmente fixada em 3%, com intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual para cima ou para baixo. A hipótese já foi aventada em outros momentos do governo e volta a preocupar os investidores diante da piora das perspectivas econômicas.
Uma elevação da meta poderia dar ao Banco Central maior margem para conviver com a inflação acima do objetivo atual. Mas, nas condições de hoje, a medida seria interpretada por parte relevante do mercado como uma tentativa de acomodar a deterioração dos preços, em vez de combatê-la.
O resultado poderia ser justamente o contrário do desejado pelo governo: expectativas de inflação ainda mais elevadas, nova rodada de desvalorização do real e aumento dos juros exigidos pelos investidores para financiar a dívida pública.
O Banco Central no centro das preocupações
Outro risco concreto está na composição da diretoria do Banco Central. Lula terá a oportunidade de fazer novas indicações para a instituição ao longo de 2027, alterando significativamente a composição do Comitê de Política Monetária (Copom).
A dúvida é se o presidente Gabriel Galípolo terá influência na escolha dos novos diretores ou se Lula dará preferência a nomes mais alinhados à ala política do governo, que defende uma redução mais rápida da taxa de juros.
O temor é que uma diretoria com perfil mais dovish, como são chamados os dirigentes mais inclinados a flexibilizar a política monetária, passe a defender cortes da Selic mesmo diante de uma inflação persistentemente elevada.
Isso poderia colocar Galípolo em uma situação delicada, com dificuldades para construir maioria em torno de uma política monetária comprometida com a convergência da inflação à meta.
Há ainda uma dúvida sobre a disposição de profissionais com credibilidade no mercado de aceitar convites para integrar a diretoria do Banco Central em um ambiente de crescente desconfiança sobre a condução da economia.
O risco que os investidores começam a incorporar é o de um Banco Central menos disposto, ou menos capaz, de reagir à deterioração das expectativas de inflação. E essa percepção, por si só, pode pressionar ainda mais o câmbio e os juros futuros.
Lara Resende coloca lenha na fogueira
Foi nesse ambiente que a proposta de André Lara Resende ganhou espaço no debate econômico. Durante o feriado de segunda-feira, economistas, acadêmicos e profissionais do mercado financeiro se dedicaram a discutir as ideias do economista, um dos formuladores do Plano Real.
Lara Resende defende levar a Selic para cerca de 7,5% em 12 meses e, posteriormente, para uma faixa entre 3% e 5,5%, utilizando as reservas internacionais para conter pressões sobre o câmbio.
A proposta é muito mais complexa do que a ideia de um simples tabelamento dos juros, interpretação que ganhou espaço depois de manifestações favoráveis de integrantes do PT. Ela envolve uma revisão dos mecanismos de transmissão da política monetária, do papel das reservas internacionais e da relação entre juros e dívida pública.
Entre os economistas, as opiniões estão divididas. Uma parcela expressiva rejeita a proposta, sobretudo pelo risco de uma desvalorização cambial persistente, que exigiria intervenções recorrentes do Banco Central e poderia comprometer as reservas internacionais sem impedir a aceleração da inflação.
Outros reconhecem pontos relevantes na discussão, especialmente sobre o custo fiscal dos juros elevados, embora considerem a proposta pouco factível nas condições atuais da economia brasileira.
Na prática, o debate tem um caráter muito mais acadêmico e teórico do que o de uma alternativa concreta de política econômica. Poucos profissionais do mercado acreditam que o governo realmente adotará o modelo defendido por Lara Resende.
O ministro da Fazenda, Dario Durigan, procurou afastar essa possibilidade, afirmando que a proposta não está em discussão no governo e que não há encontro agendado entre o economista e Lula.
Mas o estrago, na avaliação de investidores, está na sinalização política. O fato de uma proposta tão distante da condução convencional da política monetária ganhar apoio público de integrantes próximos ao presidente, justamente quando ainda não há clareza sobre a estratégia econômica do novo mandato, reforça a percepção de que o governo poderá buscar alternativas para reduzir os juros sem enfrentar a origem do problema fiscal.
Fazenda pode aliviar, mas não reverter a desconfiança
A escolha do próximo ministro da Fazenda é vista como uma oportunidade para o governo reduzir parte da tensão. Entre os nomes que poderiam provocar uma reação inicial mais favorável estão o vice-presidente Geraldo Alckmin e o governador do Piauí, Rafael Fonteles.
A avaliação de profissionais do mercado é que ambos poderiam afastar, ao menos no curto prazo, o temor de uma guinada mais heterodoxa na política econômica.
Mas nem mesmo esse cenário mais positivo seria suficiente para eliminar os riscos que já estão sendo incorporados aos preços dos ativos brasileiros.
Sem um plano fiscal consistente, com medidas concretas para conter o crescimento das despesas e estabilizar a dívida pública, o mercado vê espaço para uma desvalorização adicional do real, avanço dos juros de longo prazo e novas perdas na Bolsa.
A escolha de um ministro bem recebido pelos investidores poderia comprar algum tempo para o governo. Mas a recuperação da confiança dependeria das medidas anunciadas e, sobretudo, da capacidade política de implementá-las.
Copom terá primeiro teste nesta semana
O primeiro teste importante para a credibilidade da política econômica ocorrerá ainda nesta semana, com a decisão do Comitê de Política Monetária sobre a Selic, atualmente em 13,75% ao ano.
Na avaliação de gestores e economistas, a piora das expectativas de inflação, a desvalorização cambial e a elevação dos juros futuros praticamente eliminaram o espaço para uma nova redução da taxa básica.
Um corte da Selic agora poderia ser interpretado como sinal de que o Banco Central começou a ceder às pressões políticas, justamente quando o mercado mais exige uma postura firme da autoridade monetária.
“Se o Banco Central cortar os juros nesta semana, será o sinal de que a política econômica mudou”, afirma um profissional do mercado financeiro ouvido pela CNN, que prefere não ser identificado.
Segundo essa avaliação, uma decisão nessa direção poderia desencadear uma reação ainda mais severa nos ativos brasileiros.
O problema para o governo é que a deterioração das expectativas já está em curso. E o mercado não precisa acreditar na adoção de uma proposta radical para continuar elevando o prêmio de risco exigido para investir no Brasil.
Basta que se consolide a percepção de que o ajuste fiscal será insuficiente, de que a inflação poderá ser tolerada em níveis mais altos e de que o Banco Central terá menos autonomia para reagir.
É essa combinação de riscos que explica o nervosismo desta terça-feira (3). E que pode continuar pressionando os ativos brasileiros enquanto o governo não apresentar uma resposta convincente para o desequilíbrio das contas públicas.
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